Efeitos do market timing sobre a estrutura de capital de companhias abertas brasileiras por Tatiana Albanez - Versão HTML

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UNIVERSIDADE DE SÃO PAULO

FACULDADE DE ECONOMIA, ADMINISTRAÇÃO E CONTABILIDADE

DEPARTAMENTO DE CONTABILIDADE E ATUÁRIA

PROGRAMA DE PÓS-GRADUAÇÃO EM CONTROLADORIA E CONTABILIDADE

EFEITOS DO MARKET TIMING SOBRE A ESTRUTURA DE CAPITAL DE

COMPANHIAS ABERTAS BRASILEIRAS

Tatiana Albanez

Orientador: Prof. Dr. Gerlando Augusto

Sampaio Franco de Lima

SÃO PAULO

2012

Prof. Dr. João Grandino Rodas

Reitor da Universidade de São Paulo

Prof. Dr. Reinaldo Guerreiro

Diretor da Faculdade de Economia, Administração e Contabilidade

Prof. Dr. Edgard Bruno Cornachione Júnior

Chefe do Departamento de Contabilidade e Atuária

Profa. Dra. Silvia Pereira de Castro Casa Nova

Coordenadora do Programa de Pós-Graduação em Controladoria e Contabilidade

TATIANA ALBANEZ

EFEITOS DO MARKET TIMING SOBRE A ESTRUTURA DE CAPITAL DE

COMPANHIAS ABERTAS BRASILEIRAS

Tese apresentada ao Departamento de

Contabilidade e Atuária da Faculdade de

Economia, Administração e Contabilidade da

Universidade de São Paulo como requisito

para a obtenção do título de Doutor em

Ciências.

Orientador: Prof. Dr. Gerlando Augusto

Sampaio Franco de Lima

Versão original

SÃO PAULO

2012

FICHA CATALOGRÁFICA

Elaborada pela Seção de Processamento Técnico do SBD/FEA/USP

Albanez, Tatiana

Efeitos do market timing sobre a estrutura de capital de companhias

abertas brasileiras / Tatiana Albanez. -- São Paulo, 2012.

257 p.

Tese (Doutorado) – Universidade de São Paulo, 2012.

Orientador: Gerlando Augusto Sampaio Franco de Lima.

1. Finanças 2. Estrutura de capital 3. Market timing 4. Mercado

financeiro 5. Custo de capital 6. Dívida 7. Ações I. Universidade de

São Paulo. Faculdade de Economia, Administração e Contabilidade.

II. Título.

CDD – 332

ii

Mais uma vez e sempre,

aos meus pais, Francisco Albanez

e Maria da Conceição Albanez.

Ao meu esposo Cláudio Bernardo.

Às minhas meninas,

Belinha e Lilica.

iii

Agradeço primeiramente ao meu orientador, Prof. Dr. Gerlando Augusto Sampaio

Franco de Lima, por quem tenho imensa admiração, por ter acreditado em mim desde o

início, estando sempre disposto a ajudar, sem medir esforços. Agradeço pela amizade,

por tantas contribuições e oportunidades concedidas, por ter tornado esta fase mais fácil

com o seu otimismo constante, me fazendo acreditar tantas vezes ser possível a

realização deste trabalho.

Ao Prof. Dr. Maurício Ribeiro do Valle, exemplo de professor e pesquisador,

responsável pelo “fato gerador” da minha linha de pesquisa, a quem admiro muito e

serei eternamente grata por tantos direcionamentos e conversas iluminadoras.

Ao Prof. Dr. Luiz João Corrar, por toda motivação e incentivo que me fizeram seguir

em frente muitas vezes, pela oportunidade de participar da disciplina Contabilometria,

atividade que enriqueceu minha vivência como docente, mas principalmente por me

impulsionar a enfrentar desafios, sempre.

Ao Prof. Dr. Luiz Paulo Fávero, pessoa e professor admirável, sempre presente quando

precisei, agradeço pela amizade e confiança em meu trabalho e por todas as

oportunidades proporcionadas.

Aos Professores Drs. Iran Siqueira Lima e Marina Mitiyo Yamamoto, pela contribuição

à minha carreira como pesquisadora e docente.

Ao Prof. Dr. Gilberto de Andrade Martins, pelas aulas inesquecíveis, onde adquiri

conhecimentos cruciais para minha formação como pesquisadora e como pessoa e que

levarei por toda a vida, e pelas suas importantes contribuições a este trabalho.

Aos Professores Drs. Ariovaldo dos Santos e Bruno Salotti, sempre dispostos a ajudar,

agradeço pelas aulas e conversas enriquecedoras e pelas oportunidades concedidas.

A todos os professores da FEA/USP, pela forma como me receberam e recebem seus

alunos, por todo o conhecimento transmitido e pela convivência sempre agradável.

Ao Prof. Dr. Wilson Toshiro Nakamura, por sua participação e importante contribuição

em minha banca de qualificação e também depois dela.

Aos funcionários da FEA/USP, em especial ao Evandro, Belinda, Cris, Rodolfo e

Cidinha, sempre tão acolhedores e prestativos.

A todos os meus amigos de turma e de FEA/USP, pela nossa convivência, em especial a

Suliani Rover e a Kelly Marques, com quem dividi vários momentos desta fase desde o

início, a Kelly Farias, Manoel Farias, Daielly, Sheizi, Luis Paulo, Josedilton, Nálbia e

Severino.

À Coordenação de Aperfeiçoamento de Pessoal de Nível Superior - CAPES.

iv

À Fundação Instituto de Pesquisas Contábeis, Atuariais e Financeiras - FIPECAFI.

À equipe do Centro de Estudos de Mercado de Capitais - CEMEC do IBMEC.

Às minhas amigas Ana Rita Roque Fernandes e Vanessa Scozzafave, por todos os anos

de amizade verdadeira, por estarem sempre tão próximas, não importando quão

distante possamos estar no tempo e no espaço.

Aos meus amigos Flávio Leonel e Andrei Albuquerque, sempre presentes, por

participarem desta etapa comigo, dividindo nossas dúvidas e angústias.

Aos meus pais e ao meu irmão, pelo apoio crucial em todos os momentos da minha vida,

e a toda a minha família, pela torcida constante.

Ao meu esposo Cláudio, por me ajudar tantas vezes a seguir em frente, me fazendo

acreditar em mim e no meu trabalho, por compreender minha ausência neste período,

pelas discussões que tanto contribuíram para esta tese, por compartilhar a sua vida

comigo. Prometo não falar sobre estrutura de capital por algum tempo (não muito...)!

Às minhas meninas, Belinha e Lilica, essenciais na minha vida e nesta fase tão difícil, por

me transmitirem tranquilidade e alegria sempre que preciso, pelo companheirismo e

amor incondicionais.

Agradeço a Deus, por me confortar e trazer serenidade em tantos momentos

importantes da minha vida.

A todos que, de alguma forma, participaram da realização deste trabalho.

v

RESUMO

De acordo com a teoria de market timing, as empresas aproveitam janelas de oportunidade

para a captação de recursos, com a intenção de explorar flutuações temporárias no custo de

fontes alternativas de financiamento. Assim, a estrutura de capital seria determinada por

tentativas passadas de emitir títulos em momentos considerados favoráveis para a emissão. O

presente trabalho teve por objetivo examinar o comportamento de market timing em

companhias abertas brasileiras, buscando verificar a existência e persistência de um

comportamento oportunista quando da escolha dentre diferentes fontes de financiamento. Para

tanto, foram desenvolvidos dois estudos complementares. Primeiramente, investiga-se o

comportamento de market timing por meio da análise da influência de valores de mercado

históricos sobre a estrutura de capital de companhias brasileiras que realizaram IPO no

período 2001-2011. Como principal resultado, verifica-se uma relação negativa entre valores

de mercado históricos e alavancagem, evidenciando que, em momentos de altos valores de

mercado, as empresas reduzem o endividamento, por ser mais vantajosa a emissão de ações, e

vice-versa, o que pode indicar um comportamento oportunista na captação de recursos. No

entanto, o comportamento não é permanente em todo o período, a ponto de determinar a

estrutura de capital destas empresas. Assim, julgou-se necessário examinar diretamente os

efeitos do market timing sobre a estrutura de capital de companhias brasileiras relacionando

indicadores de custo de capital (próprio e de terceiros) com os níveis de endividamento destas

companhias. Para tanto, foram utilizadas duas amostras: a primeira foi composta por 235

companhias abertas ativas na BM&FBOVESPA, analisadas no período 2000-2011; a segunda

foi composta por 75 companhias abertas ativas e com ratings de crédito atribuídos pelas

principais agências de classificação de risco, analisadas no período 2005-2011. Foram

utilizadas quatro proxies para o custo de capital próprio, baseadas no Modelo de Precificação

de Ativos Financeiros - CAPM, e duas proxies para o custo de capital de terceiros, sendo uma

delas baseada no custo médio do passivo oneroso e a outra no rating de crédito das

companhias, esta última testada apenas para a amostra 2. Os resultados obtidos com os

modelos de dados em painel indicaram que quanto maior o custo de capital próprio, maior o

nível de endividamento, bem como, quanto maior o custo de capital de terceiros, menor a

utilização de dívida como fonte de financiamento. Estes resultados estão de acordo com o

esperado pela teoria de market timing, refletindo que as empresas estão atentas ao custo de

diferentes fontes de recursos, em busca das melhores alternativas de financiamento. Este

comportamento se justifica e é confirmado por meio dos resultados obtidos: no primeiro

estudo, verifica-se que o valor de mercado, em média, caiu após a abertura de capital,

tornando indesejável a emissão de novas ações e preferível a utilização de dívida. No segundo

estudo, verifica-se que as proxies para custo de capital se mostraram as variáveis mais

significativas, exercendo forte influência sobre a estrutura de capital das empresas. Assim

sendo, os resultados obtidos se complementam e levam à confirmação da tese proposta: o

market timing influencia a estrutura de capital de companhias abertas brasileiras, sendo que as

empresas aproveitam janelas de oportunidades para a captação de recursos para financiar seus

projetos de investimento.

vi

ABSTRACT

According to market timing theory, the companies use windows of opportunity to raise funds,

aiming to explore temporary fluctuations in alternative sources of capital. Thus the capital

structure would be determinate by past attempts to issue securities when security issue was

considered propitious. The present thesis aimed to examine the market timing behavior in

Brazilian public companies, trying to verify the existence and persistence of opportunistic

behavior when choosing among different sources of capital. In order to do so, we developed

two complementary studies. Firstly we investigate market timing behavior by analyzing the

influence of historical market value on capital structure of Brazilian companies that

performed IPO from 2001 to 2011. The main result was that there is a negative relation

between historical market value and leverage, evidence shows that in moments of high market

value, companies reduce indebtedness because equity issue is more advantageous and

vice-versa, it might indicate an opportunistic behavior when raising funds. However, the

behavior is not permanent throughout the period to determine the capital structure of these

companies. Therefore, it was deemed necessary to directly examine market timing effects on

capital structure of Brazilian companies matching cost of capital proxies (equity and debt)

with indebtedness levels of these companies. In order to do so, we used two samples: the first

was composed by 235 active public companies listed at BM&FBOVESPA that were analyzed

from 2000 to 2011; the second was composed by 75 active public companies with credit

ratings assigned by major credit rating agencies, they were analyzed from 2005 to 2011. Four

proxies were used for cost of equity capital, based on Capital Asset Pricing Model - CAPM

and two proxies for cost of debt, one of them was based on average cost of book value of debt

and the other on credit rating of companies, the last was tested only for sample 2. The results

found with panel data model show that the higher the cost of equity, the greater the level of

indebtedness, as well as the higher the cost of debt, the less the use of debt as a financing

source. These results are according to the expected by market timing theory, they reflect that

the companies are aware of the cost of different financing sources in the search for the best

financing alternatives. This behavior is justified and confirmed by the results reached: in the

first study we can see that the market value, on average, dropped after the initial public

offering making it undesirable to issuing equity and preferable to using debt. In the second

study we verify that the proxies for cost of capital were the most significant variables,

exerting strong influence on the capital structure of companies. Thus, the results obtained are

complementary and lead to the confirmation of the proposed thesis: market timing has

influence on the capital structure of Brazilian public companies, and in order to raise funds to

finance their investment projects they use windows of opportunity.

SUMÁRIO

LISTA DE ABREVIATURAS E SIGLAS .............................................................................3

LISTA DE QUADROS ..........................................................................................................4

LISTA DE TABELAS............................................................................................................5

1

INTRODUÇÃO ............................................................................................................7