Nível de disclosure e custo de capital próprio no mercado brasileiro por Roberta Carvalho de Alencar - Versão HTML

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UNIVERSIDADE DE SÃO PAULO

FACULDADE DE ECONOMIA, ADMINISTRAÇÃO E CONTABILIDADE

DEPARTAMENTO DE CONTABILIDADE E ATUÁRIA

PROGRAMA DE PÓS-GRADUAÇÃO EM CIÊNCIAS CONTÁBEIS

NÍVEL DE DISCLOSURE E CUSTO DE CAPITAL PRÓPRIO NO MERCADO

BRASILEIRO

Roberta Carvalho de Alencar

Orientador: Prof. Dr. Alexsandro Broedel Lopes

SÃO PAULO

2007

2

Profa. Dra. Suely Vilela

Reitora da Universidade de São Paulo

Prof. Dr. Carlos Roberto Azzoni

Diretor da Faculdade de Economia, Administração e Contabilidade

Prof. Dr. Fábio Frezatti

Chefe do Departamento de Contabilidade e Atuária

Prof. Dr. Gilberto de Andrade Martins

Coordenador do Programa de Pós-Graduação em Ciências Contábeis

ROBERTA CARVALHO DE ALENCAR

NÍVEL DE DISCLOSURE E CUSTO DE CAPITAL PRÓPRIO NO MERCADO

BRASILEIRO

Tese

apresentada

ao

Departamento

de

Contabilidade e Atuária da Faculdade de

Economia, Administração e Contabilidade da

Universidade de São Paulo como requisito

para obtenção do título de Doutor em Ciências

Contábeis.

Orientador: Prof. Dr. Alexsandro Broedel Lopes

SÃO PAULO

2007

4

FICHA CATALOGRÁFICA

Elaborada pela Seção de Processamento Técnico do SBD/FEA/USP

Alencar, Roberta Carvalho de

Nível de disclosure e custo de capital próprio no mercado brasileiro /

Roberta Carvalho de Alencar. --

São Paulo, 2007.

104 p.

Tese (Doutorado) – Universida de de São Paulo, 2007

Bibliografia.

1. Governança corporativa 2. Contabilidade financeira I. Universidade

de São Paulo. Faculdade de Econo

mia, Administração e Contabilidade

II. Título.

CDD – 658.4

i

Para Bethânia e Bárbara

ii

AGRADECIMENTOS

A Deus, pelo dom da vida e por me permitir chegar a este momento, sonhado há tanto

tempo.

Aos meus pais, Roberto e Zuleika, por terem me ensinado o valor do conhecimento.

A minhas filhas, Bethânia e Bárbara, pelas ausências suportadas, pelo apoio

incondicional e pelas vezes em que, invertendo os papéis, cuidaram de mim. Sem o amor

de vocês, o caminho até aqui teria sido infinitamente mais árduo.

Ao Professor Doutor Alexsandro Broedel Lopes, pela provocação que acabou resultando

no tema desta tese, pela tranqüilidade com que conduziu o processo de orientação e por

acreditar em mim em alguns momentos mais do que eu mesma.

Aos Professores Doutores Iran Siqueira Lima e Luiz Nelson Guedes de Carvalho, pelas

críticas e sugestões na banca de qualificação.

Aos Professores do Programa de Pós-Graduação em Controladoria e Contabilidade da

FEA-USP, pelos ensinamentos repassados com competência e generosidade.

Ao Conselho Nacional de Desenvolvimento Científico e Tecnológico - CNPq /

Coordenação de Aperfeiçoamento de Pessoal de Nível Superior - CAPES, pelo apoio

financeiro.

Aos muitos colegas, alunos do Mestrado e Doutorado, pela boa convivência e pelos

conhecimentos compartilhados. Tantos foram os novos amigos que fiz nesse convívio

que, por economia de espaço, agradeço a todos, nomeando apenas Amaury Rezende e

Márcio Borinelli, dois irmãos que ganhei em São Paulo.

Aos amigos que estão há mais tempo comigo, por me fazerem entender o verso “todo

verbo que é forte, se conjuga no tempo, perto, longe o que for”. Um agradecimento

especial a Airton Pitombeira, Clara Bugarim, Cristina Castelo Branco, Denise Lima,

Joanilia Sales Cia, Marcelle Colares, Paulo Luciano Oliveira, Pedro Porfírio Farias,

Stélio Gama Lyra e Vera Ponte, que das mais diversas formas me apoiaram.

A Belinda Ludovici e Cristina Idalgo, meus anjos da guarda na FEA-USP.

À FUCAPE - Fundação Instituto Capixaba de Pesquisas em Contabilidade, Economia e

Finanças, pelo levantamento dos dados para elaboração do índice de disclosure, e ao

grupo de alunos da FUCAPE Escola de Negócios que trabalhou nesta tarefa.

iii

DAS UTOPIAS

Se as coisas são inatingíveis... ora!

Não é motivo para não querê-las...

Que tristes os caminhos, se não fora

A mágica presença das estrelas!

Mário Quintana

iv

RESUMO

Esta tese investiga a relação entre disclosure e custo de capital próprio no Brasil. Foi utilizada

uma amostra composta pelas 50 empresas mais líquidas da BOVESPA com dados para os

anos de 1998, 2000, 2002, 2004 e 2005. Como proxy para o nível de disclosure foi

desenvolvido e utilizado o Índice de Disclosure Brasileiro (IDB) que mensura características

essenciais de evidenciação ao longo de seis dimensões: (i) informações gerais sobre a

empresa, (ii) relações com empregados e administradores, (iii) informações não-financeiras

sobre mercado, vendas e produtos, (iv) projeções, (v) discussões e análises de dados

financeiros e (vi) outras informações. Para calcular o custo de capital foi utilizado o modelo

de Ohlson - Juettner-Nauroth. Os resultados mostram que o nível geral de disclosure

aumentou e que a dimensão relativa às projeções dos administradores apresenta os resultados

mais modestos. Foi verificada relação negativa e estatisticamente significante entre custo de

capital e disclosure para todas as empresas. No entanto, essa relação é mais pronunciada para

empresas que recebem menor cobertura por parte dos analistas de mercado e possuem

estrutura de propriedade mais dispersa. Este trabalho contribui para a literatura nacional e

internacional na área ao demonstrar os benefícios econômicos diretos das ações das empresas

no que tange ao nível de evidenciação.

v

ABSTRACT

This thesis investigates the association between disclosure and cost of equity capital in

Brazil. Results are based on a sample of the fifty most liquid shares traded at BOVESPA

using data from 1998, 2000, 2002, 2004 and 2005. To proxy for disclosure level a Brazilian

Disclosure Index (IDB) was built and used. IDB measures essential features of disclosure

across six components: (i) general information about the company, (ii) relationships with

employees and management, (iii) non-financial data about market, sales and products, (iv)

projections, (v) analysis and discussion of financial data, (vi) other information. To measure

cost of equity capital the Ohlson- Juettner-Nauroth model was used. Results show that the

general disclosure level improved along the sample period and that the projections’

component of IDB presented the poorest scores over the years. There is a negative and

statistically significant relation between disclosure and cost of equity capital for all firms in

the sample. This association is exacerbated for firms with receive less attention from the

analysts and have a more dispersed ownership structure. This thesis extends the Brazilian

and international literatures by showing the actual economic benefits of superior disclosure

levels.

1

SUMÁRIO

LISTA DE ABREVIATURAS E SIGLAS .............................................................................2

LISTA DE QUADROS ..........................................................................................................3

LISTA DE TABELAS ............................................................................................................4

1

INTRODUÇÃO ............................................................................................................5

1.1

Motivação do estudo ............................................................................................7

1.2

Questões de pesquisa ............................................................................................9

1.3

Objetivos ..............................................................................................................9

1.4

Contribuições ..................................................................................................... 10

1.5

Aspectos metodológicos e escolha das variáveis ................................................. 11

1.6

Estrutura do trabalho .......................................................................................... 14

2

REVISÃO DA LITERATURA ................................................................................... 15

2.1

Literatura sobre Disclosure ................................................................................. 15

2.1.1

Em busca de uma teoria abrangente: a discussão de Verrecchia e Dye............ 15

2.1.2

Forças que afetam a decisão de disclosure: algumas evidências empíricas ..... 20

2.1.3

Associação entre características corporativas e disclosure .............................. 25

2.2

Custo de capital próprio ...................................................................................... 26

2.2.1

Determinantes do custo de capital próprio ...................................................... 31

2.2.2

Modelos de estimação do custo de capital próprio .......................................... 32

2.3

Custo de capital próprio e disclosure .................................................................. 37

2.3.1

Modelando analiticamente a relação entre custo de capital próprio e nível de

disclosure: Lambert, Leuz e Verrecchia (2005) .............................................. 37

2.3.2

Evidências empíricas do relacionamento entre custo de capital próprio e nível

de disclosure .................................................................................................. 43

3

DESENHO DA PESQUISA ........................................................................................ 51

3.1

Equação adotada para o teste empírico ............................................................... 51

3.2

Variáveis de controle .......................................................................................... 52

3.3

Construção da variável Disclosure ...................................................................... 54

3.4

Estimativa do custo de capital próprio ................................................................ 61

4

RESULTADOS ........................................................................................................... 65

4.1

Descrição da amostra .......................................................................................... 65

4.2

Modelo Básico ................................................................................................... 69

4.3

Análises Adicionais ............................................................................................ 74

4.3.1

Efeito do disclosure por dimensão do indicador ............................................. 74

4.3.2

Atenção dos analistas e a relação disclosure x custo de capital próprio ........... 78

4.3.3

Concentração do controle de capital e a relação disclosure x custo de capital

próprio ........................................................................................................... 81

4.4

Testes de Robustez ............................................................................................. 83

4.4.1

A relação entre preço, fluxo de caixa e disclosure .......................................... 83

4.4.2

Testando a relação entre custo de capital próprio e disclosure em um modelo

analítico deduzido a partir do CAPM ............................................................. 84

5

CONCLUSÃO ............................................................................................................ 87

REFERÊNCIAS ................................................................................................................... 91

APÊNDICES ........................................................................................................................ 99

2

LISTA DE ABREVIATURAS E SIGLAS

ABRASCA - Associação Brasileira de Companhias Abertas

ADR - American Depositary Receipts

AIMR - Association for Investment and Management Report

ANEFAC - Associação Nacional dos Executivos de Finanças, Administração e Contabilidade

IDB - Índice de Disclosure Brasileiro

BOVESPA - Bolsa de Valores de São Paulo

CAPM - Capital Asset Pricing Model

CIFAR- Center for International Financial Analysis and Research

CLSA - Credit Lyonnais Securities Asia

CVM - Comissão de Valores Mobiliários

EBITDA - Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization

FUCAPE - Fundação Instituto Capixaba de Pesquisas em Contabilidade, Economia e

Finanças

I/B/E/S – Institutional Brokers Estimate System

IBOVESPA - Índice da Bolsa de Valores de São Paulo

MQO - Mínimos Quadrados Ordinários

P/E – Price/Earnings

ROA - Retorno sobre Ativo

ROE - Retorno sobre o patrimônio líquido

3

LISTA DE QUADROS

Quadro 1 - Variáveis representativas do prêmio de risco ....................................................... 32

Quadro 2 - Pesquisas sobre disclosure x custo de capital próprio .......................................... 50

Quadro 3 – Fontes dos dados utilizados na pesquisa ............................................................. 65

4

LISTA DE TABELAS

Tabela 1 - Evolução da média do Índice de Disclosure Brasileiro ......................................... 56

Tabela 2 - Percentuais de respostas positivas às questões do Índice de Disclosure Brasileiro

Informações Gerais .............................................................................................. 57

Tabela 3 - Percentuais de respostas positivas às questões do Índice de Disclosure Brasileiro

Relações com Empregados e Administradores...................................................... 58

Tabela 4 - Percentuais de respostas positivas às questões do Índice de Disclosure Brasileiro –

Informações não financeiras ................................................................................. 58

Tabela 5 - Percentuais de respostas positivas às questões do Índice de Disclosure Brasileiro –

Projeções.............................................................................................................. 59

Tabela 6 - Percentuais de respostas positivas às questões do Índice de Disclosure Brasileiro –

Discussões e análises de dados financeiros ........................................................... 60

Tabela 7 - Percentuais de respostas positivas às questões do Índice de Disclosure Brasileiro –

Outras Informações .............................................................................................. 61

Tabela 8 - Correlação entre estimativas de custo de capital próprio em Hail e Leuz (2006) ... 62

Tabela 9 - Estimativas de custo de capital próprio ................................................................. 63

Tabela 10 - Evolução dos valores médios das variáveis utilizadas no modelo ....................... 66

Tabela 11 - Correlação entre as variáveis .............................................................................. 68

Tabela 12 - Resultados das regressões – Modelo básico ........................................................ 70

Tabela 13 - Resultados das regressões – Modelo Básico com inclusão de variáveis indicativas

do ano .................................................................................................................. 72

Tabela 14 – Resultado da estimação usando dados em painel – Modelo Básico .................... 74

Tabela 15 - Resultados das regressões – Diversas dimensões do IDB.................................... 76

Tabela 16 – Resultado da estimação usando dados em painel – Diversas dimensões do IDB . 77

Tabela 17 – Resultado das regressões – Grupos com maior e menor atenção dos analistas de

mercado ............................................................................................................... 78

Tabela 18 - Resultado da regressão incluindo dummies relativas à cobertura por analistas de

mercado ............................................................................................................... 80

Tabela 19 - Resultado das regressões por grupos conforme concentração do controle acionário

............................................................................................................................ 81

Tabela 20 - Resultado da regressão incluindo dummies relativas à cobertura por analistas de

mercado ............................................................................................................... 82

Tabela 21 – Resultado da estimação usando Dados em Painel – relação entre preço, fluxo de

caixa e disclosure ................................................................................................. 84

Tabela 22 - Resultado das regressões - Modelo analítico deduzido a partir do CAPM ........... 85

5

1

INTRODUÇÃO

A ligação entre disclosure e custo de capital próprio tem origem no fenômeno da seleção

adversa, descrita por Akerlof (1970). Ao divulgar informações contábeis, a empresa reduz a

assimetria informacional entre emissores de ações ordinárias e investidores, afetando a

habilidade dos participantes do mercado em realizar estimativas acerca da distribuição dos

fluxos de caixa futuros. Como resultado, a informação afeta o equilíbrio dos preços das ações

e retornos esperados (LAMBERT et al., 2005).

Duas linhas teóricas dão suporte à afirmativa de que maior nível de disclosure reduz custo de

capital. A linha representada por Demsetz (1968), Copeland e Galai (1983), Glosten e

Milgrom (1985), Amihud e Mendelson (1986) e Diamond e Verrecchia (1991) afirma que

maior disclosure aumenta a liquidez de mercado das ações, reduzindo custo de capital próprio

por meio da redução dos custos de transação ou demanda aumentada pelos títulos da firma.

A linha desenvolvida por Klein e Bawa (1976), Barry e Brown (1985), Coles e Loewenstein

(1988), Handa e Linn (1993), Coles et al. (1995) e Clarckson et al. (1996), e mais

recentemente, Lambert, Leuz e Verrecchia (2005) prediz que maior disclosure reduz custo de

capital próprio pela diminuição do risco não diversificável de estimativa.

A disponibilidade de informação, portanto, diminui o grau de incerteza dos investidores a

respeito dos fluxos futuros de caixa, reduzindo o componente relativo ao risco de estimativa,

na taxa utilizada para trazer tais fluxos a valor presente. Assim, é esperado que um maior

nível de disclosure reduza a taxa de desconto – neste trabalho denominada pela expressão

custo de capital próprio - utilizada pelos potenciais investidores.

Embora a ligação entre disclosure e custo de capital próprio tenha grande apelo intuitivo, são

ainda em pequeno número os trabalhos teóricos e empíricos que investigam tal ligação

(VERRECHIA, 2001; LAMBERT et al., 2005).

Estudos empíricos realizados, apesar de apontarem para uma confirmação da relação negativa

esperada entre custo de capital e disclosure, são ainda em pequena quantidade. Além disso, os

achados dos estudos evidenciam que a relação entre as duas variáveis sofre influência de

6

outros fatores, tais como grau de atenção recebido pela empresa por parte dos analistas de

mercado, tempestividade do disclosure e estrutura de governança :

Analisando empresas sediadas nos EUA, Botosan (1997) verificou que, para firmas que

atraem baixo nível de cobertura por parte dos analistas de mercado, maior disclosure

está associado com menor custo de capital próprio. Para as firmas com maior cobertura

pelos analistas de mercado, a relação encontrada, embora negativa, não tinha

significância estatística.

Também considerando o mercado dos EUA, Botosan e Plumlee (2002) apuraram que

existe associação negativa entre custo de capital próprio e o nível de disclosure anual e

uma associação positiva com disclosure mais tempestivo.

Hail (2002) analisou empresas suíças e encontrou associação negativa e altamente

significativa entre disclosure e custo de capital próprio. No estudo de Hail, o grau de

atenção por parte dos analistas de mercado não se mostrou significativo.

No mercado asiático, Chen, Chen e Wei (2003) encontraram que tanto o disclosure

quanto os indicadores de governança não relacionados ao disclosure reduzem o custo de

capital próprio, sendo maior a contribuição dos indicadores de governança. Os autores

também encontraram evidências de que o nível de proteção dado ao investidor em cada

país reduz o custo de capital, levando-os a sugerir que, nos mercados emergentes, em

que a proteção ao investidor e a governança corporativa não estão plenamente

estabelecidas, reforçar o ambiente de governança como um todo tem maior efeito em

reduzir o custo do capital próprio do que medidas de ampliação do disclosure.

Francis, Khurana e Pereira (2005) estudaram empresas de 34 países e encontraram que

empresas em setores com maior necessidade de financiamento externo apresentam

maiores níveis de disclosure voluntário, e que a política de disclosure expandido de tais

firmas leva a menores custos de capital, tanto próprio quanto de terceiros.

Em estudos empíricos conduzidos no Brasil, Alencar e Lopes (2005) não encontraram relação

entre custo de capital próprio e disclosure, enquanto Nakamura et al. (2006) encontraram

relação em apenas um dos casos testados para uma amostra de 37 observações . Nos dois

estudos se aponta, como possível justificativa da ausência de associação encontrada, a

fragilidade da medida adotada como representação de disclosure.

7

Do ponto de vista eminentemente prático, os profissionais ligados à gestão financeira e

contábil das empresas modernas possuem interesse específico sobre esse tema. Isso porque,

das três etapas do processo contábil - reconhecimento, mensuração e evidenciação (LOPES,

MARTINS, 2005) – o disclosure é a etapa sob a qual os administradores possuem maior

discricionariedade. Assim, entender melhor a relação entre disclosure e custo de capital ajuda

os profissionais da área financeira e contábil a orientar suas ações pragmáticas no que tange à

comunicação com o mercado financeiro. Órgãos reguladores como a CVM, Comissão de

Valores Mobiliários, também se interessam por entender melhor a associação entre disclosure

e custo de capital, pois possuem poder para exigir das empresas ações nessa direção. Assim,

se, por exemplo, for encontrada uma relação negativa entre essas variáveis tem-se um

argumento favorável ao aumento do nível de exigências nessa direção.

1.1

Motivação do estudo

É característica do mercado brasileiro uma forte concentração de controle acionário, conforme

se pode comprovar nos estudos de La Porta et al. (1998), Leal et al. (2002), Alexandre D. M.

Silveira (2002), Djankov et al. (2006), para citar alguns. De acordo com La Porta et al.

(1998), a concentração de controle é uma das adaptações criadas pelo mercado para

compensar uma fraca estrutura de proteção ao investidor.

Nos mercados com menor nível de proteção ao acionista, os padrões contábeis e a qualidade

da auditoria tendem a ser mais baixos, o que dá menor credibilidade às informações contábeis

e cria um ambiente de pouco incentivo ao disclosure (LA PORTA et al., 1998; FRANCIS et

al., 2003).

Francis et al. (2005) incluíram 10 empresas brasileiras em sua amostra, que abrangeu 34

países. As empresas brasileiras incluídas na amostra apresentaram uma nota média de

disclosure de 55,3 contra uma média de 75,8 para as empresas norte-americanas e 70,0

envolvendo todas as empresas da amostra. Além de obter a segunda pior nota de disclosure,

ficando acima apenas de Portugal, o grupo de empresas brasileiras foi o que apresentou maior

desvio padrão, fornecendo indicações de que o nível de disclosure tem grande variação de

uma empresa para outra. Outras evidências da baixa qualidade das demonstrações contábeis

em relação a informações não obrigatórias são fornecidas por Collares e Ponte (2003), Nossa

e Carvalho (2003), Ricardino Filho et al. (2004) e Darós e Borba (2005).

8

As características do mercado brasileiro citadas, de alta concentração do controle acionário e

baixo nível de disclosure, tornam as empresas brasileiras um grupo singular para o estudo do

relacionamento entre custo de capital próprio e nível de disclosure.

A teoria da agência, descrita por Jensen e Meckling (1976), prediz que alta concentração de

controle acionário leva a baixos níveis de disclosure. Com o controle muito concentrado, as

empresas não teriam estímulo para fazer disclosure, pois isso seria abrir mão de benefícios

privados de controle. Por outro lado, se maior disclosure reduz o custo de capital, existe um

incentivo econômico para que as empresas busquem aumentar o seu nível de disclosure, ainda

que estejam localizadas em um mercado de capitais pouco desenvolvido como é o brasileiro1.

Assim, cabe perguntar: a despeito do ambiente pouco propício a um alto nível de disclosure,

as empresas que optam por uma política de maior transparência no mercado brasileiro

conseguem reduzir o custo de capital próprio?

São duas as motivações para a realização deste trabalho:

(a) Estudar a relação entre custo de capital próprio e disclosure, em razão da pequena

quantidade de estudos empreendidos até o momento, e da não unanimidade dos achados

nos estudos empíricos como, por exemplo, a influência dos analistas de mercado.

(b) Estudar como se comporta a relação entre custo de capital próprio e disclosure no Brasil,

para verificar se neste cenário ocorre a esperada relação negativa entre as duas variáveis.

A escolha do mercado brasileiro é importante por representar um mercado de capitais

pouco desenvolvido e caracterizado por alta concentração de controle acionário,

Os dois estudos citados já empreendidos no Brasil (ALENCAR, LOPES, 2005;

NAKAMURA et al., 2006) tiveram caráter inicial, exploratório e careciam de uma medida de

disclosure apropriada. Por essa razão, este trabalho mais aprofundado que os anteriores se faz

necessário ao entendimento da relação entre custo de capital próprio e disclosure no mercado

brasileiro.

1 A esse respeito, ver os estudos de La Porta et al. (1998, 2006), Black (2001) e Djankov et al. (2006).

9

1.2

Questões de pesquisa

A questão principal desta pesquisa é:

(a) Existe relação negativa entre nível de disclosure e custo de capital próprio nas empresas

brasileiras?

Adicionalmente à questão principal, buscou-se responder três outras questões:

(b) Houve evolução positiva no nível de disclosure entre as empresas brasileiras?

(c) A atenção recebida pela empresa por parte dos analistas de mercado afeta a relação entre

custo de capital próprio e disclosure?

(d) O grau de concentração do controle acionário influencia a relação entre custo de capital

próprio e disclosure?

A questão principal busca entender a relação intrínseca entre disclosure e custo de capital,

enquanto que as questões acessórias visam caracterizar essa relação levando-se em

consideração aspectos que impactam não o nível de disclosure ou o custo de capital, mas sim

a relação entre as duas variáveis, como o nível de atenção recebido por parte dos analistas de

mercado e o grau de concentração do controle acionário.

1.3

Objetivos

O objetivo geral deste trabalho é examinar a relação entre disclosure e custo de capital próprio

no mercado brasileiro, e pode ser detalhado nos seguintes objetivos intermediários:

(a) Construir uma medida para avaliação do nível de disclosure das empresas no Brasil.

(b) Analisar a composição do disclosure e sua evolução ao longo do tempo, a partir da

medida de disclosure construída.

(c) Testar o relacionamento do nível de disclosure com o custo de capital próprio usando a

medida de disclosure construída e variáveis de controle descritas na literatura.

(d) Analisar a influência da atuação dos analistas e do grau de concentração do controle

acionário de mercado na relação entre disclosure e custo de capital próprio.

10

A consecução destes objetivos possui implicações teóricas e práticas. Do ponto de vista

teórico contribui-se para a teoria geral do disclosure (VERRECHIA, 2001), na medida que

pode ser observada a associação entre disclosure e custo de capital em um ambiente bastante

diverso do normalmente estudado na literatura em contabilidade internacional. Do ponto de

vista pragmático, executivos, órgãos reguladores, analistas de mercado de capitais e demais

usuários da contabilidade podem entender melhor a dinâmica de comunicação das firmas com

o mercado para melhor direcionar suas ações relacionadas a disclosure.

1.4

Contribuições

As principais contribuições deste trabalho são: a criação e levantamento de um índice de

disclosure específico para o Brasil; a análise da evolução do nível de disclosure das empresas

utilizadas na amostra durante o período considerado; e o estudo da relação entre custo de

capital próprio e disclosure em um mercado diferente dos estudos anteriormente realizados.

O Índice de Disclosure Brasileiro (IDB) foi criado em razão da necessidade de um indicador

para medida de qualidade do disclosure, em função das razões expostas na seção 1.5 –

Aspectos metodológicos e escolha das variáveis. O levantamento de um índice próprio

permitiu que se pudesse verificar a evolução da relação entre nível de disclosure e custo de

capital próprio ao longo do tempo, além de proporcionar o conhecimento da evolução do nível

de disclosure do grupo de empresas estudado em cada uma das seis dimensões e quarenta e

sete perguntas que compõem o índice.

No que diz respeito à relação entre custo de capital próprio e disclosure, o Brasil é o primeiro

dentre os países cujas regras legais se baseiam no direito constitucional francês2 em que este

tipo de estudo está sendo empreendido em profundidade3. Segundo estudo feito por La Porta

et al. (1998), este grupo de países possuía a estrutura mais fraca de proteção aos acionistas

minoritários.

2 Considerando-se a divisão proposta por La Porta et al. (1998). O grupo citado compreende: Argentina, Bélgica,

Brasil, Chile, Colômbia, Equador, Egito, Espanha, França, Grécia, Filipinas, Holanda, Indonésia, Itália, Jordânia,

México, Peru, Portugal, Turquia, Uruguai e Venezuela.

3 Os estudos de Chen et al. (2003) e Francis et al. (2005), que consideraram empresas de diversos países,

incluíram países do bloco com regras legais baseadas no direito constitucional francês.

11

Uma estrutura de proteção ao investidor mais forte leva ao crescimento do mercado e a uma

maior valorização das ações (LA PORTA et al., 2002). No Brasil, além do mercado de

capitais ser pouco desenvolvido, da existência de forte concentração do controle acionário,

constatou-se em pesquisa recente (DURNEV; KIM, 2005) um baixo nível de enforcement

legal no que diz respeito à proteção ao investidor. Durnev e Kim (2005, p. 1471) argumentam

que, ao analisar os aspectos legais de proteção ao investidor, há de se examinar a regulação

considerando a existência de leis garantindo o direito do investidor, mas também até que

ponto os investidores têm como de fato exigir tais direitos. Na medida construída por Durnev

e Kim (2005), o Brasil está entre os piores em termos de proteção legal ao investidor, acima

apenas da China, Colômbia, Indonésia e México.

Além da contribuição decorrente do estudo em um mercado com características diferentes dos

já estudados, para o qual foi utilizado um modelo baseado em evidências empíricas

semelhante ao utilizado pelos demais pesquisadores, este estudo inovou ao também testar a

relação entre custo de capital e disclosure usando um modelo analítico proposto a partir do

CAPM, Capital Asset Pricing Model.

Para os profissionais de contabilidade, os resultados da presente pesquisa contribuem para

uma melhor compreensão da relação entre disclosure e custo de capital, orientando-os em

suas ações de comunicação com o mercado.

1.5

Aspectos metodológicos e escolha das variáveis

Muitas são as classificações adotadas pelos autores no campo da metodologia do trabalho

científico para classificar os estudos. Dentro da classificação adotada por Gamboa, citado por

Martins (2000, p.26), este estudo caracteriza-se como empírico-analítico. Segundo Martins

(2000, p.26), as abordagens empírico-analíticas:

Apresentam em comum a utilização de técnicas de coleta, tratamento e análise de dados

marcadamente quantitativas. Privilegiam estudos práticos. Suas propostas têm caráter técnico,

restaurador e incrementalista. Têm forte preocupação com a relação causal entre as variáveis. A

validação da prova científica é buscada através de teste dos instrumentos, graus de significância e

sistematização das definições operacionais.

12

Quanto aos objetivos da pesquisa, para Selltiz et al. (1974, p. 59) existem os estudos

formuladores ou exploratórios, destinados a proporcionar familiarização com o fenômeno ou

a aquisição de uma nova compreensão deste; os estudos descritivos, que apresentam com

precisão as características de uma situação, de um grupo ou de um indivíduo específico, ou

ainda verificar a freqüência com que algo ocorre e se há ligações extensivas a algo mais; e os

estudos verificadores de uma hipótese de relação causal entre duas variáveis.

Selltiz et al. (1974, p. 60), no entanto, argumentam que, na prática, estes tipos de estudo nem

sempre se mostram nitidamente separados; uma pesquisa pode muito bem conter elementos

normalmente descritos como característicos de diferentes tipos de estudo. Entende-se que este

estudo tem características de descritivo e verificador de relação causal.

O trabalho foi desenvolvido mediante pesquisa bibliográfica, pesquisa documental e análise

dos dados contábeis e de mercado com o uso de estatística descritiva e de técnicas de análise

multivariada de dados. Martins e Theóphilo (2007, p.59) caracterizam este tipo de análise

feita a partir de dados colhidos após ocorridos os dados como pesquisa quase-experimental,

do tipo ex post facto, ressaltando que esta estratégia de pesquisa é das mais comuns na

investigação relacionada às ciências sociais aplicadas.

A grande dificuldade em se empreender estudos ligando custo do capital próprio ao nível de

disclosure é que nenhuma das duas medidas é diretamente observável. A qualidade das

conclusões depende em grande parte da habilidade do pesquisador em escolher as medidas

adequadas para as duas variáveis.

No que diz respeito à variável disclosure, os pesquisadores têm se dividido entre duas

estratégias: construir o próprio indicador ou trabalhar com rankings já existentes, tais como

os índices do CIFAR , Center for International Financial Analysis and Research; AIMR ,

Association for Investment and Management Report; e o indicador de transparência da

Standard & Poors.

No Brasil, existe o ranking de transparência disponível que avalia o Relatório de

Administração, e é promovido pela ABRASCA, Associação Brasileira de Companhias

Abertas. A participação no prêmio se dá mediante a inscrição da empresa, o que pode tornar o

conjunto de observações tendencioso. Além da possibilidade de ser tendencioso por depender

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da inscrição da própria empresa candidata, o ranking limita-se às informações contidas no

relatório da administração.

As indicações ao prêmio ANEFAC, Associação Nacional dos Executivos de Finanças,

Administração e Contabilidade, de transparência, utilizadas por Alencar e Lopes (2005) em

estudo piloto que precedeu este trabalho mostrou-se uma medida pouco robusta. Nas análises

feitas para o prêmio ANEFAC, o Relatório da Administração e o conjunto das Demonstrações

Contábeis, inclusive Notas Explicativas, são considerados. No entanto, os organizadores do

prêmio divulgam anualmente apenas uma lista com dez indicados a cada ano, sem declarar a

nota que cada empresa obteve. Assim, além de abranger um pequeno número de empresas, a

informação fica limitada a uma variável binária com dois únicos resultados possíveis:

indicado ou não indicado ao prêmio. O uso de uma variável binária como medida de